券商并购想象空间打开：中信吸收合并广州证券 实现跨越式发展

券商收购想象空间关上　　在监管具体希望行业收购重组做到大做到强劲的背景下，目前有关券商收购的庞加莱空间被更进一步关上，这也是行业未来发展的内在驱动力。在一系列政策人组的催化作用下，未来证券行业分化进程将加快，头部集中化趋势无法反败为胜，马太效应越发突显。

　　本刊特约作者 刘链/文　　为提高证券基金经营机构核心竞争力，推展行业高质量发展，7月17日，证监会涉及部门向各派出机构印发通报，反对证券基金行业实行的组织管理创意，主要还包括两方面的内容：一是为推展行业做到大做到强劲，证监会希望有条件的行业机构依法实行市场化收购重组，在资本实力、信息技术等方面构建较慢发展；二是为反对行业机构创建长效鼓舞约束机制，提高公司活力，在有效地防止利益输送、操控股价、内幕交易的前提下，通过必要股权或者成立资产管理计划、信托计划、受限合伙企业等形式实行员工持股或者股权激励计划。　　随着近几年来资本市场改革措施的大大落地，登记制为的渐渐前进，为与新的市场形势相适应，推展证券行业做到大做到强劲是当前经济发展的现实市场需求。随着经济发展动能的“新旧”切换，必要融资的地位日益提高，资本市场在融资中的重要性更为突显。

在中国经济发展动能由投资驱动的传统经济向创意驱动的新经济切换的大背景下，金融体系的兼容变得尤为重要。以轻资产、高风险运营为特征的新经济企业更加适应环境必要融资尤其是股权融资的模式，因此，相结合资本市场提升必要融资的比重是经济“新旧”动能切换的必要条件，而证券行业是资本市场功能充分发挥的核心载体。

　　整体来看，中国证券行业不存在集中度更为集中、机构规模稍小的特征，通过收购，证券公司需要很快补足短板，不断扩大业务规模，提升盈利能力和竞争实力。如中信证券吸取拆分广州证券，通过充分利用广州证券有数经营网点及客户资源展开布局，可以构建中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。　　此外，员工持股计划、股权激励有助行业创建长效鼓舞约束机制，证券行业归属于典型的人力和资本密集型行业，人力资源是其最核心的竞争要素之一。在新的《证券法》避免了证券公司从业人员因股权激励股权的制度障碍后，证券公司通过发售员工持股计划、股权激励将员工利益与公司初始化，其作为一种中长期鼓舞手段有助提升公司的运营效率和盈利能力。

　　证监会此次通报中包括的两方面内容是在现有法律框架和行业发展环境下更进一步具体的事项，传导出有监管层要做到强劲做到大中国资本市场以反对实体经济发展的整体思路，通过希望行业在掌控风险的前提下展开收购重组的外延式发展和发售股权激励等唤起员工的内生动力，以强化盈利能力和竞争实力。渤海证券据此预计，在监管的希望和政策护持下，未来证券行业的集中度将不会加快提高，头部券商依赖实力雄厚的资本实力及资源整合能力将不会强者恒强劲。　　做到大做到强为当务之急　　根据证监会的7月17日公布的通报，其主要内容有以下两个方面：一方面，证监会涉及部门向各派出机构公布通报，希望证券公司、基金管理公司作好的组织管理创意工作，主要构建两方面的创意，一是解决问题同业竞争问题，希望有条件的行业机构实行市场化收购重组；二是反对行业机构实行员工持股或者股权激励计划。

　　另一方面，鉴于新时代证券、国盛证券及国盛期货掩饰实际掌控人或股权比例，公司管理流失，为维护投资者合法权益，确保证券市场秩序，根据《证券法》《证券公司风险处理条例》《期货交易管理条例》的规定，证监会依法对新时代证券、国盛证券、国盛期货实行接管。　　明确来看，证监会公布的通报内容如下：第一，证监会希望证券基金行业实行的组织管理创意为提高证券基金经营机构核心竞争力，推展行业高质量发展，证监会涉及部门向各派出机构公布通报，希望证券公司、基金管理公司作好的组织管理创意工作，由涉及派出机构将通报并转辖区证券公司、基金管理公司。　　第二，行业收购步伐未来将会减缓，增进机构出有清，在监管机构的容许和监督下，行业内再行把的组织管理创意首度启动。

明确来看，通报内容主要要构建两方面的创意，一是解决问题同业竞争问题，希望有条件的行业机构实行市场化收购重组；二是希望员工持股或者股权激励计划。长城证券指出，如何面临将来来自银行系由、外资系由乃至互金系投资银行的竞争，与其被动等候，不如行业现有机构再行主动提高规模，再行从解决问题基础制度障碍和中长期激励机制转行。在监管具体希望行业收购重组做到大做到强劲的背景下，目前各种收购庞加莱空间被更进一步关上，这也是行业未来发展的内在驱动力。

　　第三，鉴于新时代证券、国盛证券及国盛期货掩饰实际掌控人或股权比例，公司管理流失，为维护投资者合法权益，确保证券市场秩序，根据《证券法》《证券公司风险处理条例》《期货交易管理条例》的规定，证监会依法对新时代证券、国盛证券、国盛期货实行接管，接管目标是维持上市三家公司的经营平稳，规范公司股权和管理结构。接管期限自2020年7月17日止2021年7月16日，期限期满确需之后接管的，可依法要求缩短接管期限。当然，对监管而言，不回避未来不会更进一步对涉及违法违规金融机构展开托管地整顿的可能性，回应市场须要理性看来，整体而言此举是不利于行业的将来发展。

　　第四，当前券商行业政策面和整体发展趋势向好，预计未来估值提高一个趋向的过程。必须再度特别强调的是，本轮资本市场的改革远不如2012年，这一次业务层面还包括投行及其投资化、衍生品、融券等方方面面，同时还有制度改革，如登记制、“T+0”预期、新的《证券法》等，监管政策的目标是前进金融供给侧改革，有效地引领风险机构出有清。

从近期的银行与券商统合的新闻到证券机构被接管，再行到证监会希望券商收购重组，高层相赠期望打造出航母级券商和特色券商的设想跃然纸上。上述受到影响政策有助券商行业提高集中度，弱化同质化竞争，提高资本市场的竞争力与定价权。从这个角度来看，当前券商行业面对着前所未有的政策友好关系期，市场有理由坚信，系列政策组合拳将助力行业创意发展，长年看有助提升行业估值水平的提升。

　　五谷丰登证券指出，监管希望券商收购重组目的推展行业做到大做到强劲，打造出航母级券商提高国际金融地位。打造出航母级券商以发展壮大中国证券行业、前进必要融资体系建设的必然选择，而希望券商收购重组是拟合自由选择。　　首先，目前中国金融供给结构并不合理。

截至2019年年末，中国金融业机构总资产为319万亿元，其中证券业总资产仅有为8万亿元，占到比仅为2.55%，这一比例与美国等成熟期市场不存在较小的差距。中国头部券商资本金规模预想超过国际一流投行的标准。因此，中国证券行业必须做到大做到强劲，首要问题是头部证券公司必须尽早提高资本实力和综合金融服务能力，与中国经济体量和国际地位相匹配。

　　其次，随着外资股比容许的中止，金融业对外开放加快，外资转入不致对本土券商产生较小的冲击。比起内生式快速增长，市场化统合更加能协助头部券商在短时间内扩展规模，提升综合实力以应付挑战。　　最后，中国证券行业长年正处于同质化相当严重、牌照不足的状态。

由于经营模式雷同以及专业能力的短缺，大量中小券商集中于区域内地下通道类业务，在互联网证券业务的冲击下市场份额大大传输，风险管理能力面对较小的挑战。市场化收购重组有助推展行业集中度提高，提高行业同质化竞争格局。　　根据五谷丰登证券的分析，收购重组的关键是充分发挥协同效应。总结中国证券业的收购史，早期主要以分业经营、综合治理、“一参一触”等政策驱动收购居多；2012年之后的收购渐渐改向市场驱动。

市场化收购的目标在于发展业务，提高市场竞争力，例如中信证券并购广州证券守住广东市场，中金公司并购中投证券以取得网点资源和客户基础。市场化收购主要有以下三种方式：一是强强合力，即大券商+大券商统合打造出航母级券商；二是业务扩展，通过收购补充个别业务短板；三是区域有序，吸取统合部分区域的客户资源，这三种方式都是市场化收购的统合方向。

此外，通过并购海外投行可加快本土券商的国际化进程，积极开展全球范围的综合金融服务，部分积极开展海外布局的券商可通过海外收购构建国际化，以此切断市场化激励机制，增进长年发展和效率提高。　　过去由于证券从业人员股权容许，长期以来，A股上市券商实行员工持股计划的屈指可数。但是作为人力资本高度密集的行业，证券行业面对白热化的人才竞争，必须前进市场化激励机制特别是在是中长期鼓舞措施来确保人才队伍的建设。

《新的证券法》规定“实行股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员，可以按照国务院证券监督管理机构的规定持有人、售出本公司股票或者其他具备股权性质的证券”，从而为券商股权激励获取制度确保。实行员工持股不利于防止核心人员萎缩，股权激励需要将员工利益与公司利益保持一致，增进员工与公司共计茁壮的意愿，增加核心骨干人员变动对公司业务导致的冲击，提高业务效率。

　　从《证券法》的改动内容可以显现出，中央顶层设计为本轮资本市场改革流经了前所未有的力度和效率。希望市场化收购重组，或将引起新一轮证券业收购浪潮，前进航母级券商的问世和资本市场地位的提高。头部券商更加有可能主导统合行业资源，补足业务短板和区域短板，构建大型全能券商的定位。

与此同时，在行业集中度提高和建设航母级券商的政策导向下，未来市场资源将更好地向龙头券商弯曲。　　减少必要融资有效地供给　　金融供给外侧结构性改革的核心是服务实体经济，减少有效地供给，提高金融资源配置效率，推展经济转型，因此，行业收购重组合乎金融供给侧改革的市场需求。和传统产业比起，新型产业更为必须通过资本市场展开必要融资。证券公司作为相连资本市场和实体经济的桥梁，近些年面对着内在隐患与外在困境的双重约束，经营和发展压力较小，造成其对必要融资的有效地供给严重不足。

　　近年来，监管层十分重视资本市场改革中必要融资的起到，随着科创板的成立与登记制试点的可行性顺利，创业板登记制改革也在急剧实行，A股市场全面登记制改革序幕月冲破。中国证券行业于是以面对最重要的发展机遇期，资本市场的重要性逐步提高，必要融资对实体经济的反对力度将持续增大。

在这一背景下，中国迫切需要打造出一支高质量、不具备国际竞争力的投行队伍。　　行业收购重组合乎证券行业做到大做到强劲、打造出航母级券商的监管思路。

比起于美国证券业，中国证券行业同质化相当严重，集中度尚待提升。近些年，中国证券公司净利润集中度CR10水平在60%左右，相比于美国的90%仍有较小的提高空间，集中度的提高是未来行业发展的趋势。

但是如果意味着通过券商的自身发展去构建这一目标，进程是较慢的，而通过收购重组、头部券商强强联合的方式将是打造出航母级券商、提高行业集中度的捷径，也将助推中国证券行业较慢做到大做到强劲，较慢提高资本市场直融功能与系统重要性。头部券商间的收购合乎监管引领资本市场反对实体经济发展的整体思路，并将取得监管层面的鼎力支持。　　另一方面，长效的鼓舞约束机制在公司做到大做强中起着不可或缺的起到。

证券行业归属于人力和资本密集型行业，资本、人才和技术是金融业发展的最重要生产要素，创建全面且长效的激励机制，对于充份挖出人才潜力提升公司的运营效率和盈利能力起着至关重要的起到。在新的《证券法》避免了证券公司员工持股的制度障碍的前提下，此次通报的落地或使得证券公司和基金公司对员工持股方案的设计和实行更为灵活性。　　总体来看，此次证监会通报是在提高资本市场必要融资功能与打造出航母级券商的大背景下，传导出有监管引领资本市场做到大做到强以反对实体经济发展的整体思路。在希望行业展开外延式收购重组的同时，通过发售股权激励计划唤起证券公司的内在驱动力，加快证券行业内部分化、集中度提升的趋势，预计未来一段时间中国证券行业未来将会引发新一轮的收购浪潮。

　　目前，中国证券行业于是以面对最重要的发展机遇期，从近期的银行获得券商牌照的传闻到证监会希望券商收购重组，可以显现出监管机构提高证券经营机构和推展行业高质量发展的决意。在一系列政策人组的催化作用下，未来证券行业分化进程将加快，头部集中化趋势无法反败为胜，马太效应将越发突显，强者恒强劲趋势仍将沿袭。

　　落地实行还任重道远　　在新的《证券法》这一顶层的制度设计下，当前券商要走进确实的航母级投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性扩展仍仍未顶层法的具体回应，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍无法与国外投行必要对标。

国内券商仍须要在扩展资产运用方式和空间中探寻新的方式与路径，或者基于平台简化的创意，或者在未来的系统重要性机构和航母级机构中谋求制度红利，或者如何有效地展开业务创意探寻，构建比较有效地的横跨监管周期、经济周期与产业周期，提高外用周期能力。对于有可能前进的混业经营，目前现有券商有可能又受到制度束缚，未来将确实面对商业银行、外资行及互联网机构（亦有可能提供券商牌照）三面竞争的格局。

　　复盘高盛及国内头部券商发展历程后，光大证券指出，收购统合必须以公司整体战略为导向，找寻互补性强劲的标的，并充份打造出协同效应。前瞻性的发展战略对于公司发展至关重要，而收购投资的方向必须遵从于公司整体的发展战略。

　　高盛集团作为一家国际领先的投资银行，在其资本积累和扩展的初期，合伙制起着了举足轻重的起到。合伙制作为一种高效而又平稳的公司管理体系，有其独有的特征和优点。合伙人制度可按照否对合伙债务分担无限连带责任分成还包括一般合伙和有限责任合伙两种形式。一般合伙制度下，全体合伙人都享有一般合伙人身份，都对公司的债务分担无限连带责任；而在有限责任合伙制度下，合伙人中除了一般合伙人外，有限责任合伙人仅有对公司的债务分担有限责任。

　　合伙人制度的优点主要是确保了公司所有者和管理者的利益及权利，并彰显涉及人员 对等的责任与义务。在一般合伙制公司中，公司所有的收益和成本全部平摊到每一个人；而在受限合伙制公司中，一般合伙人以约1%的资金拥有20%以内的投资收益、并收益大约 3%的管理费，只剩的部分则归属于公司受限合伙人。

因此，在合伙人制度下，一般合伙人的利益和地位获得了确保和符合。另外，由于一般合伙人在负责管理企业经营管理的同时，必须为企业债务分担无限责任，因此，公司的经营风险需要获得仅次于程度的掌控。

鼓舞与责任锐意和合伙人体制因此在高盛的历史上留给了光辉灿烂的一笔。虽然迫使公司扩展融资的市场需求，以及公司经营的极大压力，高盛于1988年8月废止了合伙人制度，改为构成高盛股份有限公司，然而，合伙人制度作为一种曾被历史证明有效地的公司的组织架构，在今天显然也许依然有其现实意义。　　返回现实，考虑到在疫情的影响下，当前部分中小券商不存在经营艰难的现实，不存在着部分股东转让股权的现实市场需求，预计中小券商的股权更改将不会更为频密。

这也许不会使得证券行业内的收购不会快一点，但收购是必定的方向，且在监管掌控范围，也不突破混业格局。　　在收购路径上，预计不存在央企券商、基金层面前进统合，地方国资券商统合，国资并民营 机构等多条路径进行。但在明确统合方面不存在地方与监管的博弈论问题，如地方政府想要 打造出金控平台，展开金融机构的纵向统合；那么收购重组的时间表也不存在不确定性。

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